高盛首席对中国经济最新不雅点：

　　周黑鸭线上会议纪要

　　高盛于 1 月 10 日在大中华区浮滥者与失业企业日举办了与周黑鸭的线上会议。主要实质如下：

　　1）尽管举座浮滥仍不巩固，但该公司在 2024 年下半年看到了改善趋势。同店销售增长率（SSSG）在 2024 年下半年略有改善，平均售价（ASP）环比巩固。

　　2）在门店汇聚方面，该公司将连续专注于门店运营的改善，而非激进的门店扩展，管理层预计 2025 年门店数目可能保合手巩固。

　　3）长保质期居品的渠说念拓展是 2025 年管理层的要点之一。该公司已推出了几款此类居品在 Costco / 扣头零食渠说念销售，且响应于今令东说念主安定。

　　4）在成本方面，原材料价钱仍成心于毛利率；该公司连续斥逐用度，尽管在品牌升级方面有所进入，但预计销售用度不会大幅上升。

　　5）对于国际扩展，该公司规划行使长保质期居品并遴荐轻财富模式。更多细节如下。

　　要点：

　　近期更新：

　　a. 该公司在第四季度未不雅察到需求有太大变化，但由于会员生态系统的增强、营销战术、经典居品的总结等，运营有所改善。2024 年下半年的门店出产率仍低于 2023 年下半年，原因是客流量和需求低迷。但是，凭借谨慎的订价战术，2024 年下半年的平均售价（ASP）同比有所提升。

　　b. 该公司强调了其会员业务的进展。2024 年下半年会员浮滥的比例有所增多。c. 与 2024 年上半年访佛，原材料价钱仍处于低位，这意味着 2024 年下半年的毛利率可能同比扩大。

　　对 2025 年的初步思法：2025 年，该公司将连续专注于门店运营的改善，而非激进的门店扩展，管理层预计 2025 年门店数目可能保合手巩固。话虽如斯，该公司规划通过从线上 / 配送平台引流、与更多零食扣头店 / 连锁店及超市等进行谈判，进一步拓展销售渠说念。

　　a. 该公司规划通过以下举止提升门店出产率：

　　门店面貌：该公司规划升级门店面貌，从要点门店运转，再到较小的门店。此外，二合一门店将扩展到华中地区更多的试点城市，这些门店的出产率比平日门店高约 15 - 20%。

　　品牌和居品：该公司将连续专注于品牌建树，包括食物性量、安全、口味和性价譬如面。同期，规划 2025 年在不同渠说念推出独家居品。

　　b. 长保质期居品：管理层将长保质期居品的渠说念拓展视为 2025 年的要点之一。该公司已进入一些大型连锁超市（如乐购、好市多）和零食扣头店（如零食很忙）。据管理层称，浮滥者的响应一直令东说念主安定。

　　c. 国际扩展：该公司将连续以轻财富交易模式探索东南亚市集。销售的居品将主淌若长保质期居品。d. 原材料成本和利润率：管理层暗意，预计 2025 年原材料价钱将保合手巩固，并将提前评估采购情况。此外，2025 年将连续优化运营用度。

　　对于包装居品的中永久盘算的挑剔：该公司设定了在五年内长保质期食物销售额达到 10 亿元东说念主民币的盘算。

　　对于鼓舞呈文的挑剔：就派息率而言，已朝上改良，接头到近期老本支拨减少，公司称心连续向鼓舞返还现款。

　　周黑鸭的盘算价要领和风险

　　估值要领：咱们对周黑鸭（ZHY）的评级为中性，12 个月盘算价为 1.5 港元，这是基于 2026 年预期市盈率 14 倍，并以 11% 的老本成本折现回 1 年。

　　主要风险：1）加盟店推出速率慢于 / 快于预期；2）需求复苏弱于 / 强于预期；3）原材料成本压力高于 / 低于预期。

　　投资论点 - 周黑鸭

　　周黑鸭（ZHY）是中国第二大失业卤味连锁店，市集份额为 1.5 - 3.0%（2022 年，F&S），定位于高端市集。自 2020 年以来，进程两年门店出产率 / 利润率下过期，该公司一直在加速开设加盟店以建树宇宙业务邦畿。咱们已看到连年来加盟店模式的生效案例，并合计周黑鸭的中期扩展规划应保合手不变，其具有有眩惑力的呈文和潜在更好的竞争模式。同期，周黑丫应受益于优化销售组合，轻财富的加盟业务模式孝顺不断增多，而况其汇聚扩展应在居品合手续升级的复旧下推动谨慎的销售增长。

　　咱们还合计周黑鸭的供应链举措可提升运营成果并产生正向筹办杠杆。但是，由于要津原材料价钱高涨以及公司在转嫁通胀压力方面的订价本事有限，咱们合计其近期利润率濒临较大压力。

　　复苏之路仍崎岖抵挡，由于以前两年因新冠疫情导致高流量门店关闭形成的销售缺口，其门店出产率的复苏慢于预期。接头到利润率压力温煦慢的复苏情况，咱们对该股的评级为中性，现时公允价值比历史平均水平低 1 个轨范差（剔除 2021 年 - 2022 年上半年这一相配时期）。主要风险：1）加盟店推出速率慢于 / 快于预期；2）需求复苏弱于 / 强于预期；3）原材料成本压力高于 / 低于预期。

　　巨子生物线上会纪要

　　高盛于 1 月 10 日的浮滥者与失业企业日举办了与巨子生物（Giant Biogene）的线上会议。主要实质包括：

2024 年下半年销售趋势向好，管理层预计 2024 年全年销售额 / 申诉净利润 / 调度后净利润同比划分增长 50%+/ 约 40%/ 约 45%。由此推算 2024 年的销售额 / 申诉净利润 / 调度后净利润为 53 亿元东说念主民币 / 20 亿元东说念主民币 / 21 亿元东说念主民币，比无数预期高约 4%。利润率减轻幅度基本合适规划，标明双十一期间投资呈文率斥逐讲究。减轻主淌若由于护肤品业务占比增多，其利润率低于医疗器械，以及抖音业务占比增多，该业务的用度率同比也更高。

健康的浸透率和品牌上升周期合手续赫然，经典明星单品（即一次性精华液（胶原棒））销售额同比增长 50% 以上，在本年双十一期间，尽管是推出的第四年，但在扣头巩固的情况下，新客获取率达 60%，而况新的明星单品（即焦点面霜）自推出 8 个月内销售额达 20 亿元东说念主民币，新客获取率也为 60%。

进入 2025 年，管理层对增长久景仍合手乐不雅格调，同期将保合手成本次序，由于居品结构（即护肤品和抖音业务占比增多）的牵扯，利润率收窄幅度与 2024 年相同。这是基于行使不同类型的重组胶原卵白分子在居品功能 / 类别上的空缺市集，以及在现存诚心度进步 30% 复购率的浮滥者基础上，按用户鸿沟推断，在行业率先者中仍处于较低基数的情况下，连续提升浮滥者解析度。

并购审批按规划进行：管理层重申将于 2025 年第一季度得到眼部皱纹填充剂的批准，但接头到 2025 年第一季度要为交易化作念准备及实践期间，其对收益的孝顺可能不太显贵。得到优先审批经验的颈部皱纹填充剂也预计将于 2025 年末或 2026 年获批。

　　要点：

　　2024 年 / 2024 年下半年更新：2024 年下半年销售趋势向好，全年 2024 年销售额 / 申诉净利润 / 调度后净利润同比划分增长 50%+/ 约 40%/ 约 45%。利润率减轻幅度基本合适规划，标明双十一期间投资呈文率斥逐讲究。减轻主淌若由于护肤品业务占比增多，其利润率低于医疗器械，以及抖音业务占比增多，该业务的用度率同比也更高。具体如下：

　　按渠说念：2024 年直销渠说念同比增长 60% 以上，而分销渠说念在 2024 年下半年较 2024 年上半年增速放缓，因为基数较高，但预计 2024 年仍将兑现 20% 以上的同比增长。该公司还开设了 10 - 20 家线下门店，并拓展了新渠说念，包括香港的万宁和海南的 DFS 免税店等。

　　按品牌：可丽金（Comfy）占总收入的约 80%，预计 2024 年同比增长约 50%。胶原卵白（Collgene）在双十一期间发达出色，管理层面前预计其 2024 年将兑现约 30% 的同比增长，且 2024 年下半年较上半年增速加速。

　　在线平台：抖音在 2024 年发达出色，但天猫也曾主导渠说念，2024 年可丽金品牌在天猫的销售额占比为 50% 以上，而抖音 / 京东的销售额占比为 30%/ 个位数，快手 / 拼多多 / 唯品会的销售额占比为个位数。

　　按居品发达：一次性精华液（胶原棒）也曾中枢销售驱能源，展现出纷乱的韧性，2024 年同比增长 50%，销售额进步 11 亿元东说念主民币，占可丽金（Comfy）品牌收入的近 30%。医用敷料的销售额接近 10 亿元东说念主民币，约占可丽金收入的 25%。新单品焦点面霜自 3 月推出以来销售额已达 2 亿元东说念主民币。这三款要津单品计较孝顺了可丽金品牌收入的 60%。

　　浮滥者大致：可丽金品牌的复购率为 30% 以上，高于行业平均水平 20% 以上。一次性精华液和焦点面霜的新客获取率均为 60% 傍边，标明可丽金品牌的浮滥者仍在快速扩展。

　　2025 年瞻望：管理层对增长久景仍合手乐不雅格调，同期将保合手成本次序，由于居品结构（即护肤品和抖音业务占比增多）的牵扯，利润率收窄幅度与 2024 年相同。这是基于行使不同类型的重组胶原卵白分子在居品功能 / 类别上的空缺市集，以及在现存诚心度进步 30% 复购率的浮滥者基础上，按用户鸿沟推断，在行业率先者（领有 1000 万以上用户）中仍处于较低基数（可丽金为 50 - 100 万用户）的情况下，连续提升浮滥者解析度。具体而言，

　　（1）居品驱动成分：对于经典单品一次性精华液（胶原棒），公司将连续改造实践战术（举例，推出蛇年限量版；与瑞士品牌引诱以保管该单品的康健增长）。医用敷料预计将在新单品推出的推动下保合手巩固增长。对于焦点面霜，公司将在 2025 年加大投资，并对该单品达到盘算仍合手乐不雅格调。

　　（2）线下渠说念扩展：公司正准备进入线下渠说念，如山姆会员店，以触达更高端的浮滥者。此外，公司正在尝试不同面貌的线下门店，包括旗舰店、惯例店和快闪店，这些将在 2025 年进行测试后再实践至宇宙。

　　（3）线上平台浸透：鉴于公司 2024 年在京东的讲究发达，公司正寻求浸透到京东的高质地浮滥者群体中。公司还在微信推出了新址品，行使微信的耸建功能 —— 居品列表包含要津单品（一次性精华液、面膜等）的样品组合，价钱范围在 50 - 200 元东说念主民币之间，以激昂各样化的浮滥者偏好并缩小新浮滥者尝试居品的门槛。

　　（4）并购业务：管理层重申将于 2025 年第一季度得到眼部皱纹填充剂的批准，但接头到需要一个季度来准备交易化及实践期间，其对 2025 年的收益孝顺可能不太显贵。公司还在积极与相干部门相通皮肤增效剂的审批事宜。得到优先审批经验的颈部皱纹填充剂预计将于 2025 年末或 2026 年获批。

　　估值评级：咱们对巨子生物的评级为买入。咱们 12 个月的盘算价为 56 港元，是基于 20 倍的盘算市盈率（对化妆品 / 医疗器械详细市盈率 29 倍应用 30% 的 H 股扣头，对化妆品基础市盈率 24 倍应用 20% 的溢价），并折现回 2024 年的预期值。咱们的盘算价所隐含的 2024 年市盈率为 27 倍，而 2023 - 2025 年的净利润复合年增长率为 32%。

　　主要风险：专科皮肤颐养市集增长慢于预期 / 竞争加重；无法拓荒生效的居品；监管风险足球外盘网站app官网。